医药细分领域中，一直未有所动静的中药板块，开始有所回升。随着上海、北京陆续分别出台《关于促进中医药传承创新发展的实施意见》、北京市中医药条例（草案公开征求意见稿）》，中医药行业的改革似乎也踏入了快速推进的进程中。
近7个交易日中，中国中药（570.HK）累积上涨了12.06%。在投资中，需要去理解到市场的疑虑与个人的理解差在哪里，市场共识与个人的理解是否能趋于统一，那么在这个时间点，从这个维度来看下中国中药是否有触底反弹的机会？
作者 | 西洲
一、市场的疑虑点
1）疑虑一：省级试点是否会影响已拥有国家试点的企业的份额？
在2016年3月时，《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》结束向社会公开征求意见，到目前为止还没有正式文件下达，但有多个省份已经在陆续发中药配方颗粒省级试点文件，到目前为止，约有三十多家省级试点企业。这下是挑战也是机遇。放开试点，竞争格局或许就不再是六强争夺赛了，机遇就在于，因为中药有上游的特色在，区域保护的壁垒较高，那么外延就是有利的策略，部分省份对本省试点企业给与一定的优惠政策，通过外延拿到试点，同时放开扩大产能，也是乘上这班机遇。
虽然市场上流传试点放开的声音已久，但没有正式文件下来之前，资质依然掌控在这五家手中，所以区域划分的比较严重，一家一个坑。
比如天江加上一方药业，着重在华东与华南市场，因为天江于江阴（江苏）起家，一方地处广东，发展起来也有地域资源的优势，以目前来看，中国中药的龙头地位依然牢固。而公司在生产种类和产品质量、成本上都具备优势，许多省级试点企业在省级标准下仅可以生产200~300种，但是中国中药可以生产超过600种配方颗粒。同时公司也在布局，通过控股的省级试点企业，建立中药产业园，享有地方政策优惠的同时完成扩张布局。
2）疑虑二：医保的政策支持是否还能持续？
配方颗粒目前的产业规模较小，饮片约有2000亿的市场规模，医保的支付压力在这一块目前较小。配方颗粒是饮用技术的升级版，日本已经有80%为配方颗粒，台湾也达到66.7%，配方颗粒对中药饮片的替代还有很大的空间发展，且在加速发展中。配方颗粒同样也具有向海外输出的价值，草根调研，海外中医馆中配方颗粒的占比也在持续上升。
3）疑虑三：若市场放开，增量的盘子还有多大？
中药配方颗粒限定在二级以上中医院及具备中医科室的综合性医院使用，截止到2018年，我国二级以上中医院共计2296家，其中二级1848家，三级中医院448家；二级及三级中西医综合医院209家；二级及三级综合医院6076家，等级医院22396家，这还未包含具备开处方资格的医疗卫生机构。从二级以上医院放开至所有等级医院，再到下沉至基层的空间是倍数型的增长空间。
二、公司的布局
2019年，公司实现营收143.21亿元，同比增长27.2%；毛利率59.9%，同比增长4.9个百分点；净利润17.73亿元，同比增长13.2%，归母净利润15.88亿元，同比增长10.4%。
整体毛利率的提升，其中一方面是受益于配方颗粒的共享及提取成本的下降，中药配方颗粒实现营收为92.3亿元，同比增长29.3%，占营收比重64.4%；成药实现营收35.05亿元，同比26.5%，占营收比重24.5%；中药饮片实现营收12.97亿元，同比增1.7%（如果不扣除对内销售的7.15亿，营收同比增长38.7%），占营收比重9.1%；中医药大健康产业营收为8966万元，同比增长43.4%；产地综合业务营收为2.02亿元，同比增长1364.4%。
2019年收入的高速增长主要是因为中药配方颗粒保持了高增长，新增客户带来的销售增长约9.1%，因为学术推广及市场认可度的增加，存量客户带来的销售增长约20.2%，且对提取工艺进行改良和集约化生产，中间产品出膏率实现提升，故成本有所优化预计这个业务板块的高增速还将持续，成药业务在临床及OTC端都有渠道的扩展，饮片代煎业务持续增长，期内已经有12家饮片中心投入使用，另外还有3家在筹建中，代煎业务实现营收3.98亿元，同比增长11.2%。
产综合业务从2019年已经开始实现对外销售了，产地业务主要保证中药质量的一个布局，贯穿整个产业链，在原业务的基础上能进行扩展综合业务，包括产地药材种植粗加工、产地药材炮制生产、产地原材料的提取、配方颗粒全品种制剂、饮片全品种生产，包括像代煎等的配套服务能在所覆盖区域销售。
目前共有17家，公司的两家子公司黑龙江双兰星和四川国药天江在2019年开始进行了配方颗粒的对外销售，这两家贡献了3675万元，另外有8家子公司进行了药材饮片的销售，亏损收窄至3900万元，政府补助3609万元，但是大健康和产地综合业务还未有盈利依然处于早期成长期。
配方颗粒毛利率上升7.4个百分点至67.2%，主要是受益于渠道推广部分产品的价格进行了主动的上调，以及提取工艺的集约化生产带来的中间产品出膏率有所提高，使得单位生产成本下降，公司整体毛利率上升4.9个百分点至59.9%，公司配方颗粒业务下沉较为明显，期内公司新增发货医疗终端机构8700家，配药机新增1300多家。
经营情况来看，销售费用率同比上升5.3个百分点至35.67%，主要是获取新增客户的投入。公司继续加大中药配方颗粒国家标准研发投入，开展经典名方复方颗粒的研究，研发费用率调高了0.3个百分点。
存货周转天数与2018年相当，2019年为291天，存货余额46.9亿元，同比增长4.7%，低于营收增速，中药材存在价格的波动，成本的控制也是关键的一环，去年公司为了应对政策变化和供货质量，调整了供应商的份额，降低了采购成本。应收账款周转天数71天，主要还是直销医院，应收增速低于营收增速。资产负债率33.6%，同比下降5.8个百分点，向好显著。
公司2019年研发投入4.64亿，且属于参与配方颗粒国家标准制定的企业之一，160个品种中89个品种的标准由公司提交，为公司已经打下基础。公司在全国7个省份自建或共建了GAP基地，覆盖10个省市的道地药材品种，种植面积约万亩，为原材料方面做好基础和储备，同时也对质量的把控及提升做好准备。
针对政策放开的问题，市场一直在关注，这将影响全行业的发展，而目前公司已经拥有配方颗粒全国试点牌照两个，省级试点牌照10个，共享提取中心基地9个（覆盖包括广东、浙江、安徽、江苏、四川、山东、甘肃7个省），饮片生产许可19个，各类仓储面积合计21.4万平方米，若政策一旦放开，公司将是最大的受益方之一。
另外，随着政策鼓励中医馆的建设，公司在中药大健康业务中已经有8家国际馆处于运营状态中，2018年下半年新开设5家国艺馆，中医诊疗的上升（诊疗同比增长34.7%）带来了这个板块2019年1561万元的收入，毛利率提高9.8个百分点至43.6%，产品上高毛利品种比如参茸等的高频销售带来了一定的销售增长，参茸销售同比增长99.2%。
新冠的影响，期间配合国家防疫的响应，公司有22家子公司被纳入国家级的防疫重点企业，4家子公司被纳入地方及防疫重点企业，26个省市制定的防疫产品目录中包含了16个中成药品种，独家品种金叶败毒颗粒和玉屏风颗粒也在其中。
在新冠病毒肺炎治疗方案的第六版、第七版中的化湿败毒颗粒，是首个获批进入临床试验的抗新冠的中药新药，2020年3月30日，广东一方以1.5亿元的总代价从中医中国中医科学院获得化湿败毒颗粒的临床试验批件、专利和药品注册证书。
三、小结
目前，公司已经基本完成了中药产业的上下游扩展布局，包括上至药材的种植、仓储，下至智能配送及大健康服务，形成全产业链服务，同时科研在不断跟进，保证配方颗粒的质量标准。前期的筹划，随着政策的逐步推荐，公司将有望迎来收获期，机遇给有准备的人，在行业的整合中，中国中药就是个有准备的选手，目前估值已经处于历史低位，PE(TTM)10倍，在这个赛道，值得关注。
